A INTERPRETAÇÃO TRADICIONAL Em 2005, quando eu estava começando a me interessar por investimentos, e comentei sobre o assunto com Thomas Case, ele me disse que aplicar em Forex não é “investimento”; é “especulação”. Segundo ele, investimento é aplicar em imóveis.
O entendimento tradicional que se tem destes dois conceitos pode ser resumido da seguinte forma:
Especular é operar no Mercado Financeiro tomando decisões com base exclusivamente no comportamento das cotações e nos volumes negociados, usando indicadores como Índice de Força Relativa (IFR), Médias Móveis (MA, LMA, EMA, SMA), Bandas de Bollinger (BB), MACD, padrões formados por candles, níveis de Fibonacci, ondas de Elliot, LTAs, LTBs e outros indicadores de Análise Técnica. De modo geral, não se leva em conta a saúde da empresa nem do setor, não se leva em conta a situação econômica do país nem do mundo.
Investir é operar no Mercado Financeiro tomando decisões com base na qualidade da gestão da empresa, na proporção entre Preço / Lucro (P/L), Preço / Valor Ativo Tangível (P/VPA), D/CS = Dívida da Empresa / Capital Social, Fluxo de Caixa Líquido (FCL), Retorno sobre Capital (ROE) e outros indicadores de Análise Fundamentalista. Com estes e outros critérios, tenta-se avaliar a saúde da empresa, bem como tenta-se avaliar como as principais variáveis sociais, políticas, econômicas, climáticas e outras interferem nos preços. Nos casos de investimentos em imóveis, LCAs, Tesouro, commodities e outros instrumentos financeiros, as decisões são tomadas com base em critérios equivalentes.
Também é comum classificar como “investimento” quando a aplicação tem como objetivo controlar a empresa cujas ações se está adquirindo, ou participar na gestão, votando nas deliberações entre sócios e contribuindo para o crescimento da empresa. Estabelece-se um vínculo com a empresa na qual se está aplicando e se costuma “segurar” o investimento por períodos relativamente longos (pelo menos alguns anos), por isso as escolhas levam em conta fatores que tendem a se manter a longo prazo.
Por sua vez, o termo “especulação” costuma ser utilizado quando a aplicação não tem a finalidade de usar o ativo adquirido, mas apenas aguardar até que se valorize e, em seguida, vendê-lo com lucro. Não se estabelece um vínculo de longo prazo com a empresa, não existe a preocupação em interferir na gestão nem contribuir com o crescimento da empresa. As operações costumam ser muito mais curtas.
Há outras maneiras por meio das quais se pode tentar descrever a interpretação habitual que se tem dos conceitos de “investimento” e “especulação”, mas são essencialmente bastante semelhantes a estas descritas acima.
PERFIL TÍPICO DOS INVESTIDORES E DOS ESPECULADORES
De modo geral, os adeptos da Análise Fundamentalista, Value Investing, Buy & Hold são pessoas com patrimônio bastante acima da média da população brasileira (geralmente no topo 1% de renda). São pessoas mais instruídas, geralmente com nível superior, mais cultas e mais inteligentes (no topo 5%). São pessoas que já conquistaram ou herdaram um patrimônio considerável e querem preservar esse patrimônio protegido dos efeitos da inflação. Se além disso conseguirem também algum lucro, tanto melhor, mas a finalidade principal não é enriquecer com o investimento, pois geralmente já alcançaram uma boa estabilidade financeira e desejam primordialmente manter o que já foi conquistado. Pelo fato de serem mais inteligentes e bem informados, sabem que um lucro médio de 5% ao ano acima da inflação já representa um ganho muito atraente. Conforme o estudo realizado pela FGV, citado na “Apresentação” de nosso site, podemos verificar que entre 1000 fundos analisados, apenas 18 (menos de 2%) geraram rentabilidade maior que 5% ao ano acima da inflação nos últimos 5 anos. E se o período considerado fosse maior que 5 anos, o número de fundos que se manteriam nesse patamar seria ainda menor.
Os adeptos da Análise Técnica, Grafismo, Daytrading, Scalping, Swing trade, Tape Reading, são pessoas que ainda estão tentando conquistar a independência financeira e sonham em enriquecer sem precisar estudar nem trabalhar, por algum caminho fácil. São vítimas fáceis para os vendedores de cursos e livros, acreditam na ilusão de que um curso de Análise Técnica com duração de poucos meses lhes ensinará algo que os tornará mais bem sucedidos do que se tivessem trilhado o percurso “normal” de graduação, mestrado, doutorado e então tentar algum cargo de diretor em alguma empresa, ou autônomo/empresário. Muitas vezes não estão minimamente informados sobre quanto ganham (percentualmente) os melhores gestores do mundo, e criam expectativas completamente fora da realidade, estabelecem metas que não podem ser alcançadas e, para tentar alcançar estas metas, acabam assumindo riscos extremos e sofrendo prejuízos brutais.
Esta é a visão geral que se tem sobre “especulação”, “investimento”, “especulador” e “investidor”. Mas será que é realmente assim?
De fato, o perfil típico dos adeptos de Análise Fundamentalista é conforme descrito acima, assim como o perfil dos adeptos de Análise Técnica. Alguns usuários de Análise Técnica ganham dinheiro vendendo cursos, depois perdem na bolsa usando as técnicas que ensinam a seus alunos. Outros usuários de Análise Técnica perdem de todos os lados, pagando por cursos que não lhes trarão nenhum conhecimento útil e depois perdem mais ainda usando essas técnicas para operar.
ALGUNS FATOS SOBRE ANÁLISE FUNDAMENTALISTA
A completa ineficiência das estratégias de Análise Técnica é um fato bem conhecido entre os investidores mais experientes e mais sensatos. Mas será que a Análise Fundamentalista funciona melhor? Antes de prosseguir, pode ser interessante ler meu artigo no qual discuto a diferença entre Análise Técnica, Análise Científica, Análise Filosófica e Análise Retórica. De forma muito resumida, pode-se dividir os métodos quantitativos em 2 subgrupos:
1. Análise Científica, que é a mais eficiente, mais segura e mais lucrativa de todas.
2. Análise Técnica, que é a menos eficiente e que perde rapidamente.
Tanto Análise Científica quanto Análise Técnica se baseiam no histórico de cotações e em métodos quantitativos, com a diferença que a Análise Científica se apoia firmemente na Metodologia Científica, com experimentos rigorosos e sistemáticos para testar cada hipótese, enquanto Análise Técnica se apoia nas opiniões de pessoas que não conseguiram ganhar operando, por isso decidiram tentar ganhar vendendo cursos e livros. Um bom exemplo de Analista Científico é James Simons. Com raríssimas exceções, quase todos os demais analistas quantitativos estão no grupo dos analistas técnicos.
Também se pode dividir Análise Fundamentalista em 2 subgrupos:
3. Análise Filosófica, que é a segunda mais eficiente, segura e lucrativa.
4. Análise Retórica, que é equivalente a operar aleatoriamente.
Tanto Análise Filosófica quanto Análise Retórica se baseiam em análises subjetivas de fenômenos macroeconômicos, com a diferença que Análise Filosófica tem rigor proposicional e, portanto, consistência interna, conduzindo a interpretações mais bem fundamentadas, embora difíceis de serem ponderadas devido à ausência de uma métrica que estabeleça a importância relativa dos diferentes fenômenos. Análise Retórica é uma tentativa de se fazer Filosófica, mas carece de rigor analítico e frequentemente envolve falácias que comprometem a consistência interna. Buffett é um bom exemplo de analista filosófico, assim como alguns dos melhores analistas fundamentalistas do mundo que conseguem se manter consistentemente acima do índice a longo prazo. Com exceção destes, os demais são, em sua grande maioria, retóricos.
Embora uma análise superficial das aparências possa fazer parecer que Análise Retórica é semelhante à Filosófica, enquanto Análise Técnica é Científica, na verdade a que a Análise Filosófica e a Científica são muito mais semelhantes entre si, assim como a Análise Retórica e a Técnica. Isso ficará mais claro logo adiante.
Já foram realizados vários experimentos comparando a rentabilidade obtida por gestores profissionais fundamentalistas com a rentabilidade gerada por meio de operações aleatórias, e os resultados observados foram contundentes. Um dos casos mais famosos é analisado em nosso artigo “Por que as pessoas perdem com investimentos”, no qual é mencionado um estudo publicado no Wall Street Journal, em que são comparados os resultados de 100 gestores profissionais com os resultados de 1 chimpanzé. Os gestores humanos usavam seus indicadores fundamentalistas, usavam os ensinamentos que adquiriram em seus cursos de Economia, Ciência Política, Administração, usavam o que aprenderam nos livros mais famosos sobre Investimentos, usavam a experiência que adquiriram ao longo dos vários anos que atuavam no Mercado. De outro lado, o chimpanzé escolhia seu portfólio jogando dardos sobre um placa na qual estavam os nomes das ações. Detalhe: o chimpanzé fazia isso com olhos vendados. Ao final de 1 ano, compararam a rentabilidade dos gestores com a do chimpanzé e verificaram que, em termos de rentabilidade ajustada ao risco, o chimpanzé teve performance melhor que a dos gestores.
Não estamos falando de uma bolsa qualquer. Estamos falando da Bolsa de Nova Iorque, a maior bolsa do mundo. E não estamos falando de médicos, advogados, engenheiros, empresários que dedicam algumas horas por dia ao estudo do Mercado Financeiro, como amadores, e tentam ganhar uns trocados com isso. Estamos falando de gestores profissionais, geralmente contratados por grandes bancos, para administrar fundos multimilionários, gestores que leram mais de uma vez todos os principais livros de Graham, Soros, Buffett, Lynch etc. Como explicar que um chimpanzé tenha feito a seleção de um portfólio melhor do que os gestores fundamentalistas de Wall Street? No artigo “Por que as pessoas perdem com investimentos”, essa questão é abordada de forma bastante didática, por isso não vou repetir aqui. O ponto principal a ser enfatizado é que esses gestores têm a ilusão de que estão fazendo análises racionais e escolhas sensatas, porque se a produção de café foi maior, é esperado que o preço por saco seja menor, por exemplo. Porém há muitos outros fatores que interferem no preço do café e é extremamente difícil identificar esses fatores, atribuir a eles pesos adequados e interpretar corretamente as relações entre todas as variáveis relevantes envolvidas. Como a pessoa acha lógica essa relação entre 1 ou 2 ou 3 variáveis, aos olhos dela isso pode ser suficiente para fazer um prognóstico com boas chances de acerto, mas o que os fatos numéricos mostram é que na verdade essas operações não diferem de compras e vendas aleatórias e o principal motivo pelo qual analistas retóricos não perdem tanto quanto os técnicos é porque executam menor número de operações, resultando em menos custos com spreads, corretagens etc. Em outros artigos, analisamos mais detalhadamente o tamanho dos custos com taxas e spreads, que a longo prazo são responsáveis por mais de 95% das perdas com Análise Técnica. Se não houvesse spread e nenhuma taxa, operando aleatoriamente se ficaria no 0 a 0. O que produz as perdas a longo prazo são as taxas.
POR QUE ANALISTAS FUNDAMENTALISTAS GANHAM ENQUANTO ANALISTAS TÉCNICOS PERDEM?
O motivo pelo qual alguns analistas fundamentalistas conseguem obter lucros, enquanto praticamente todos os analistas técnicos não conseguem, não se deve ao fato de as estratégias fundamentalistas serem superiores, nem ao fato de os critérios que os fundamentalistas utilizam serem melhores. O motivo é extremamente simples: enquanto um analista fundamentalista faz uma operação a cada 2 anos e paga R$ 10,00 de corretagem a cada 2 anos, um analista técnico chega a fazer mais de 10 ou até mesmo mais de 100 operações por dia, e paga de R$ 50.000,00 a R$ 500.000,00 de corretagem a cada 2 anos. Um analista fundamentalista gasta R$ 10,00 de corretagem; um analista técnico gasta R$ 50.000,00 a R$ 500.000,00! Além da corretagem, o custo com spreads geralmente atinge um montante semelhante. Se somar custódia, liquidação, emolumentos, o custo chega facilmente a alguns milhões. Essa diferença, associada ao fato de que os mercados se valorizam a longo prazo cerca de 1,46% ao ano, em média, é a razão pela qual os analistas fundamentalistas ganham, enquanto os analistas técnicos perdem.
Portanto, ambos, tanto os técnicos quanto os fundamentalistas, utilizam métodos com a mesma ineficiência de operações aleatórias, com a diferença que os técnicos realizam uma quantidade muito maior de operações e com isso geram um custo muito maior. Outro ponto é que muitas vezes os analistas técnicos gostam de operar alavancados, o que acelera as perdas.
Conforme analisamos na seção “Apresentação” de nosso site, se considerar a evolução do índice Dow Jones desde 1776 até 2006, e descontar a inflação, percebe-se que a valorização média das ações é cerca de 1,46% ao ano. Portanto, em média, a compra aleatória de ações, ou a compra seletiva, que são basicamente a mesma coisa, gera um lucro real médio de 1,46% ao ano. Se computar os dividendos, chega a pouco mais de 3,5% ao ano. Assim, desde que não se gaste mais que esse lucro, executando muitas operações por dia, como fazem os analistas técnicos, acaba-se com um pequeno ganho real. Mesmo quando se soma os custos com emolumentos, custódia e liquidação, ainda é possível ficar positivo se o número de operações for pequeno. Lembrando que esse lucro de 1,46% a.a. é a média histórica, mas em alguns momentos de altas na Bolsa se pode ganhar muito mais que 10% ao ano, assim como se pode perder mais que 10% ao ano em períodos de queda da bolsa. A ilusão de que é mais vantajoso aplicar em pagadoras de altos dividendos também já foi discutida em outros artigos.
Quando um analista fundamentalista atravessa um desses períodos de alta, e passa 3 anos... 4 anos... 5 anos... ganhando acima de 10% ao ano, é muito fácil ele criar a ilusão de que isso vai durar para sempre, e concluir que essa seja a rentabilidade média que ele pode esperar obter pelo resto da vida, mas basta que chegue um período de quedas na bolsa para que ele seja trazido de volta à realidade.
Análise Fundamentalista, Value Investing, Buy & Hold são práticas comparativamente muito melhores do que Análise Técnica, porém os lucros reais obtidos são muito menores do que se costuma pensar, e os períodos abaixo da marca d’água também são muito mais frequentes e mais longos do que se costuma pensar, conforme se pode ver nos gráficos de nossa seção “Apresentação”. Há períodos de mais de 80 anos abaixo da marca d'água para praticantes de Buy & Hold, e nas piores crises as perdas podem ultrapassar 89%.
Diante a esse quadro, somos levados a uma reflexão: será que Análise Fundamentalista é realmente uma forma de investimento? Ou é apenas uma forma mais segura e menos onerosa de especulação? O experimento com o chimpanzé não deixou sombra para dúvidas. E para reforçar o resultado, numerosos estudos similares foram realizados com outros chimpanzés, com polvos, porcos, cães e outros animais. Claro que o animal escolhido é irrelevante, tendo apenas o efeito de dramatizar a situação, porque se apenas sorteassem as ações, o impacto psicológico produzido pelos resultados seria bem menor do que deixando que um chimpanzé faça as escolhas e revelando que os resultados são equivalentes aos da grande maioria dos humanos. [update: O artigo sobre o fundo dos ganhadores do Nobel deixa claro o quanto é difícil manter ganhos consistentes a longo prazo.
COMO AVALIAR E SELECIONAR AS MELHORES ALTERNATIVAS DE INVESTIMENTOS
Avaliar a competência de um gestor ou a eficiência de uma estratégia não é tão simples quanto avaliar a qualidade de um chocolate ou de um automóvel. Bastam alguns segundos para avaliar a qualidade de um chocolate e não é necessário ter conhecimentos técnicos para isso. Basta algumas horas para avaliar as principais características de um automóvel, mesmo sem muito conhecimento técnico. Mas para avaliar a eficiência de uma estratégia de investimentos ou a competência de um gestor, é necessário ter acesso a um volume considerável de dados sobre o histórico de performance desse gestor, bem como conhecer todo um arsenal de ferramentas estatísticas para interpretar corretamente os pontos fortes e fracos evidenciados por esse histórico. Essa dificuldade leva a grande maioria das pessoas a escolher seus investimentos com base em critérios inadequados, como o prestígio e o porte financeiro da entidade que vende aquele investimento, em vez de analisar as virtudes inerentes ao próprio investimento. Ao fazer isso, estão confiando que um grande banco selecionou os melhores gestores, mas na verdade nem o fundador do banco, nem os diretores, nem os profissionais de RH sabem avaliar se um gestor é realmente bom.
Os fundos oferecidos por bancos são operados na corretora do próprio banco, portanto cada operação executada, seja positiva ou negativa, gera lucro para o banco na forma de corretagem, além de outras taxas. Os interesses do banco não estão bem alinhados aos interesses do cliente. Pode ocorrer de alguns fundos oferecidos por bancos serem realmente bons, mas representam raras exceções. A maioria dos fundos de bancos são péssimos e ficam negativos em menos de 3 anos de atividade, sem jamais voltar acima da marca d’água.
Nos casos de Family Officers, geralmente recebem um salário fixo pelo trabalho que fazem, mas pouca ou nenhuma recompensa pela qualidade dos fundos que indicam a seus clientes, o que também gera um certo desalinhamento de interesse com o do cliente. Os Family Offices não precisam se empenhar para encontrar os melhores investimentos. Basta selecionar investimentos típicos, o que é bem fácil, não dá muito trabalho, não requer muito conhecimento nem muita competência. Basta que os Family officers sejam bajuladores, subservientes, e seus clientes ficarão felizes de entregar seu patrimônio aos cuidados deles.
Tanto os bancos quanto os Family Officers não procuram compreender as estratégias utilizadas pelos fundos, nem os testes realizados para selecionar e validar essas estratégias, nem os experimentos para verificar se as performances tendem a se manter a longo prazo. Os critérios que adotam são geralmente baseados em detalhes burocráticos e arbitrários, que além de não servirem para nada, ainda há o risco de excluírem algumas das melhores alternativas.
Nesse cenário sombrio, para encontrar os melhores investimentos não adianta consultar o gerente do banco ou um Family Officer. Quando um investidor percebe isso, alcança o último degrau e compreende que o único caminho é procurar, por si mesmo, aprender como identificar e avaliar corretamente as melhores alternativas de investimento, aprendendo a perceber os pontos fracos e fortes num gestor, num fundo e em qualquer tipo de investimento. Por isso a leitura dos artigos de nosso site é altamente recomendável. Mesmo que a pessoa não seja aprovada em nossos questionários para poder aplicar com o uso do Saturno V, ela certamente se tornará mais apta a fazer melhores escolhas, algumas das quais são inclusive citadas em nosso site, como Verde Asset, Dynamo Coughar, Tempo Capital.
NOVA INTERPRETAÇÃO DOS CONCEITOS DE “INVESTIMENTO” E “ESPECULAÇÃO”
Esclarecidos todos estes pontos, podemos agora tratar do tema principal desse artigo: a diferença entre “investimento” e “especulação”.
Em Xadrez, um lance especulativo é aquele que não se sabe se é bom ou mau, mas que se estima que tem uma probabilidade razoável de ser bom, por aparentar ser bom com base numa análise aproximada, uma análise sem o necessário rigor e profundidade para assegurar que seja de fato bom. Esse conceito de “especulação” me parece mais apropriado para descrever “especulação financeira”.
Nesse contexto, operar no Mercado Financeiro de forma especulativa consiste em tomar decisões com base em análises incompletas, insuficientemente rigorosas e insuficientemente profundas, geralmente usando critérios subjetivos. Dessa forma, tanto Análise Fundamentalista quanto Análise Técnica podem ser classificadas como “especulação”, dependendo do rigor e da profundidade com que as análises são realizadas, dependendo dos critérios adotados, das metodologias etc.
O que diferencia um investimento de uma especulação é que o investimento é feito com base em estudos sistemáticos, profundos, solidamente embasados em dados objetivos, com uma abordagem estatística apropriada e seguindo os melhores protocolos da metodologia científica. Assim, James Simons pode ser classificado como um dos poucos no mundo que realmente merece ser classificado como “investidor”. Aliás, é também o maior e melhor investidor, com performance anual média de 35% ao ano desde 1982 em seu fundo Medallion, e com mais de 85 bilhões de dólares sob gestão em sua asset Renaissance Technologies. Quando se compara esses resultados com os obtidos pelo lendário Warren Buffett, de 22% ao ano, percebe-se que o uso de métodos quantitativos e objetivos é superior ao de métodos subjetivos da Análise Fundamentalista.
Quando se analisa os ensinamentos de Graham no livro “O investidor inteligente”, percebe-se que ele na verdade não ensina um método objetivo e concreto para tomar decisões sobre investimentos. Ele faz apenas uma série de apontamentos e dá várias opiniões sobre o que ele acha. Ele não apresenta estudos científicos que corroborem as crenças pessoais dele, embora ele apresente argumentos filosóficos sedutores. Como ele e alguns de seus alunos e seguidores obtiveram bons resultados, com destaque para Buffett, o sucesso dessas pessoas acaba levando multidões à conclusão incorreta de que os ensinamentos desse livro podem ajudar alguém a ganhar dinheiro no Mercado Financeiro num nível maior do que um chimpanzé operando aleatoriamente. Mas todos os 100 gestores profissionais que competiram com o chimpanzé também haviam lido este livro, além de muitos outros livros, mas essa leitura, combinada todas as outras leituras e experiências desses gestores, mostrou-se insuficiente para conseguir algo melhor do que operações aleatórias.
Então como explicar que Buffett e alguns outros tenham obtido sucesso com a leitura dessa obra?
Até 2017 foram vendidos mais de 3 milhões de exemplares de “O investidor inteligente”, que provavelmente foram lidos por mais de 10 milhões de pessoas. O número de pessoas no mundo com resultados positivos consistentes por mais de 20 anos deve ser bem pequeno. No Brasil, creio que haja apenas 3 fundos que atendem a esse critério e talvez no mundo haja entre 100 e 1000. Então entre 10.000.000 de pessoas que leram este livro, é plausível que cerca de 100 (a 1000) delas tenham conseguido de fato obter lucros consistentes com isso, lembrando que estas 100 (a 1000) geralmente leram muitos outros livros também, o que torna difícil associar o sucesso dessas pessoas a essa leitura em particular, ou mesmo assegurar que essa leitura tenha contribuído de alguma forma para o sucesso obtido. Creio que este seja um dos 5 ou 10 melhores livros sobre o tema, mesmo assim não contribui para ajudar o leitor a ganhar de forma consistente no Mercado.
Isso nos leva a concluir que o sucesso dos seguidores de Graham não pode ser atribuído à essa leitura, nem à de qualquer obra de qualquer outro autor, nem mesmo à soma de todos os livros que leram. O motivo de terem alcançado sucesso é uma combinação de notável talento, muito estudo e dedicação ao longo de vários anos, para compreender como o Mercado Funciona.
Update: alguns minutos depois de publicar esse artigo, o amigo João Antonio enviou este comentário muito oportuno e correto:
"Em uma parte que vc fala que é necessário "muito estudo e dedicação", acho que seria interessante esclarecer que o estudo seria primordialmente sobre os dados empíricos, o mundo real, não a leitura de livros. Creio que muitos podem ter a interpretação que se trata de ler livros primordialmente, pois isso é o que conhecem tradicionalmente por "estudo", até porque a escola geralmente corta o pensamento independente em muitos casos."
O livro de Graham fornece algumas pistas sobre como o Mercado funciona misturadas a algumas opiniões pessoais dele sobre como ele acredita que funciona, mas menos de 0,1% dos leitores acaba tirando algum proveito disso a ponto de converter em alguma vantagem competitiva, que somada a outras pequenas vantagens obtidas por meio de pistas de outros livros e principalmente por meio do estudo direto do Mercado, observando como os diferentes eventos políticos, econômicos, sociais, climáticos, geológicos etc. interferem nas cotações, acabaram descobrindo métodos capazes de gerar lucros um pouco acima do que compras e vendas aleatórias. Não é o que leram em um livro, ou em vários livros, mas sim o que eles próprios descobriram e inventaram a partir da análise dos efeitos da Macro Economia sobre os preços das ações, que lhes permitiu desenvolver estratégias vitoriosas.
EXEMPLOS DE ESPECULAÇÃO TÉCNICA
Inicialmente eu pretendia colocar nesse tópico alguns exemplos de especulação técnica e outro de especulação fundamentalista, mas a parte que trata de especulação fundamentalista ficou excessivamente extensa, por isso decidi colocar essa parte do texto num artigo independente. Depois achei melhor fazer duas versões deste artigo. Uma versão “sintetizada”, e uma versão “completa”. (acesse a área restrita e veja esse artigo completo)
Praticamente não existem fundos brasileiros que utilizem Análise Técnica e estejam vivos nos últimos 10 anos. Isso, por si, já representa uma evidência razoável de que Análise Técnica não funciona, não importando a habilidade do gestor, por isso se pode classificar Análise Técnica como “especulação”.
Alguns dos melhores analistas técnicos do Brasil são Márcio Noronha e Didi Aguiar. Noronha chegou a ganhar muito dinheiro no início dos anos 1970, com um mercado fortemente ascendente. Ele começou com relativamente pouco, fazendo operações a termo, e chegou a ter cerca de 8 milhões de dólares, o que equivaleria a mais de 100 milhões hoje. Depois perdeu literalmente mais do que tudo. Vendeu imóveis e obras de arte para cobrir as perdas, ficou arruinado, mas mesmo assim acabou se consagrando como um dos melhores traders do Brasil, graças aos lucros que obteve no início de sua carreira. Noronha nunca administrou um fundo, viveu por algum tempo de cursos e depois abriu sua própria corretora. Didi Aguiar vive até hoje de cursos. Ambos estão há mais de 30 anos no Mercado, mas não há registros com históricos dos investimentos deles, nem de fundos administrados por eles. No caso de Noronha, há os resultados notáveis que ele obteve no início, mas nunca mais os repetiu.
Também considero interessante apresentar uma explicação teórica para o motivo de Análise Técnica não funcionar. Para isso fiz uma breve pesquisa no Google Imagens por “suporte e resistência” e encontrei muitos gráficos, entre os quais escolhi este para exemplificar:
Conforme podemos notar, as cotações se encaixam muito bem dentro do “canal”, batendo no suporte e voltando a subir, depois batendo na resistência e caindo, depois novamente batendo no suporte e voltando a subir. Tudo bem simples, bem visual, qualquer criança pode aprender a reconhecer situações assim, o que torna o método comercialmente muito promissor, porque se é fácil de aprender, é fácil de vender. Mas será que esse método tem alguma utilidade? O professor grafista diz que sim, e mostra um exemplo de que isso acontece. Mas será que isso sempre acontece? Será que pelo menos acontece com uma frequência maior do que movimentos aleatórios? O trecho do histórico de cotações representado no gráfico acima é um caso muito particular e foi selecionado “a dedo” para mostrar uma situação na qual as cotações se comportam desse modo, porém quando se cria um robô que utiliza critérios de compra e venda baseados em suporte e resistência, e esse robô é testado sistematicamente num histórico de mais de 10 anos, percebe-se rapidamente que o robô acaba perdendo quase todo o dinheiro. Então tenta-se melhorar a estratégia: em vez de comprar no suporte e vender na resistência, coloca-se para comprar no suporte+a, vender na resistência-b, adiciona-se um stop loss = c, um trailing stop que começa a se mover quando o lucro ultrapassa o valor “d”, sendo que a, b, c, d podem assumir quaisquer valores positivos ou negativos entre -50 e +50 variando de 0,01 em 0,01. Por fim, testa-se a estratégia nesse histórico de 10 anos, com cada uma das configurações possíveis para a, b, c, d. O que se verifica é que algumas configurações geram resultados positivos. Em seguida, verifica-se como cada uma dessas configurações que ficou positiva nesse período de 10 anos se sai operando num período diferente, com duração de também 10 anos. Ao fazer essa verificação, o resultado é que nenhuma delas consegue gerar resultados positivos. Todas as configurações perdem. Algumas chegam a ficar positivas no período da otimização, devido ao overfitting, mas perdem ao serem colocadas em intervalos diferentes. Esse processo de usar históricos de cotações reais para verificar se a estratégia funciona, e repetir o teste tantas vezes quantas forem necessárias, para selecionar as configurações que aparentam ser lucrativas num intervalo específico, e depois conferir se são realmente lucrativas ao operar num intervalo diferente, é um procedimento científico básico que elimina a grande maioria das estratégias ruins. Para que o teste seja válido é necessário que as cotações utilizadas sejam corretas, é necessário incluir spreads corretos, corretagens, atrasos nas execuções, penetração no livro de ofertas e todos os demais parâmetros que existem nas contas reais, para que a simulação produza resultados tão fidedignos quanto possível. Quando se faz isso, constata-se que nenhuma das estratégias ensinadas em livros e cursos funciona. Em meu artigo “Como ganhar no Mercado Financeiro passo-a-passo”, esse tema é abordado com muito mais detalhes e maior profundidade, mas, para resumir: não existe bibliografia que ensine a ganhar no Mercado Financeiro. O melhor que se pode encontrar é bibliografia que ensine as ferramentas por meio das quais se pode investigar as propriedades do Mercado, compreender estas propriedades, desenvolver estratégias consistentes, baseadas nestas propriedades, e testar essas estratégias, até encontrar alguma que se mostre realmente lucrativa de forma consistente. Além de verificar se a estratégia que se mostra lucrativa num período de 10 anos continua lucrativa em períodos diferentes de 10 anos, há uma variedade imensa de outros estudos que precisam ser realizados para se validar uma estratégia. A homogeneidade, a homoscedasticidade, a isotropia, a monotonicidade não-decrescente em discretizações tão pequenas quanto possível são algumas das características desejáveis. Além disso, usar históricos muito maiores que 20 anos e testar em intervalos muito mais curtos que a metade da base de dados para otimizar os parâmetros, e depois verificar se continua lucrativo no período restante, são alguns dos estudos que precisam ser feitos. Por exemplo: num histórico de 100 anos, usar os primeiros 5 anos para otimizar os parâmetros e depois verificar se a configuração que se mostrou mais lucrativa nesses primeiros 5 anos continua gerando lucros nos 95 anos seguintes. Depois otimizar em outros intervalos aleatórios de 5 anos, dentro do período de 100 anos, e verificar se continua lucrativa nos outros 95 anos. Quanto maior a variedade de testes, quanto mais rigorosos forem os testes, e quanto melhores forem os resultados obtidos, mais fortes serão as evidências de que a estratégia é de fato eficiente. Em meu artigo “Como calcular a probabilidade de sucesso”, mostro como se pode usar os resultados desses testes para calcular a probabilidade de que os resultados obtidos sejam fruto da sorte ou consequência de uma estratégia realmente lucrativa. Os procedimentos descritos acima são alguns dos quesitos para que uma aplicação financeira possa ser classificada como “investimento”. Quando esses quesitos não são atendidos, a estratégia adotada não oferece evidências concretas de que seja capaz de produzir resultados diferentes de operações aleatórias, por isso tal aplicação estaria mais bem classificada como "especulação". Por exemplo: a pessoa decide abrir uma franquia, isso é um investimento ou uma especulação? A resposta é: depende de quais estudos ela fez e fará para tomar e fundamentar sua decisão. Se ela examinar o histórico de rentabilidade de todas as outras unidades de franquias do mesmo franqueador, analisando os equities minuto a minuto, durante pelo menos 20 anos, comparando os lucros das franquias com os diferentes cenários mercadológicos atravessados ao longo desses 20 anos, vendo como cada franquia se saiu nas crises, nas recessões etc., quantas franquias quebraram, qual o lucro real gerado por todas as franquias, sem varrer para baixo do tapete as perdas daquelas que faliram, esse estudo proporcionará uma visão panorâmica inicial sobre o caso e geralmente permitirá concluir que o negócio, como um todo, é péssimo, e só aparentava ser bom quando se desprezava as falências e os períodos de crise. Mas isso ainda não significa que não seja possível selecionar aquelas franquias que prosperaram e encontrar quais os pontos em comum entre elas que podem estar relacionados ao sucesso que alcançaram. Isso conduz à segunda etapa do estudo, analisando uma extensa lista de variáveis como qualidade no atendimento, proximidade a potenciais concorrentes, poder aquisitivo médio da vizinhança, escolaridade da vizinhança, preços praticados pelos concorrentes próximos, qualidade dos concorrentes próximos etc. Depois, fazer uma Análise Multivariada para investigar como estas variáveis se inter-relacionam, quais delas têm maior peso no sucesso das franquias que se mostraram vitoriosas, etc. Por exemplo: em algumas localidades é mais importante oferecer baixos preços do que alta qualidade, ao passo que em outras localidades acontece o contrário. Porém quando se combina altos preços com excelente atendimento, pode-se conseguir resultados bons mesmo em regiões nas quais habitualmente se preferiria adotar menores preços. Enfim, esse artigo é um resumo, não há como descrever tudo que seria necessário fazer para avaliar uma franquia com rigor suficiente para que a decisão seja classificada como um “investimento”. Mas, de modo geral, é fácil perceber, pela complexidade do processo decisório, que praticamente ninguém que entra numa franquia faz isso de forma minimamente adequada, a ponto de que pudesse ser classificado como um investimento. Todos fazem como uma especulação, sendo que alguns acabam tendo sucesso por sorte.
Também é ilusório acreditar que fazendo um excelente trabalho e oferecendo excelentes produtos se consegue sucesso. Essa visão é muito ingênua e muito distante da realidade. O Saturno V, por exemplo, teve a segunda melhor performance ajustada ao risco do mundo nos últimos 10 anos, porém ainda está longe de ter U$ 1 bi sob gestão, enquanto vários fundos com menos de 1/5 da performance anual média do Saturno possuem alguns bilhões sob gestão. Parte desse problema é discutido no artigo sobre o fundo dos ganhadores do Nobel. Citei o exemplo de franquias, mas o mesmo se aplica a negócios com gado, eucaliptos, construção civil, mineração etc. Quase ninguém estuda com a necessária profundidade o negócio que pretende fazer. Um dos motivos pelos quais Donald Trump ganhou muito com imóveis é porque ele tinha profundos conhecimentos sobre o ramo e um grande talento para isso, fazia análises muito mais profundas e completas do que habitualmente se faz, por isso é que aplicar em imóveis era, para ele, um investimento, porém para a grande maioria que compra imóveis, está simplesmente especulando, e especulando mal, com um ativo de baixa liquidez e altos spreads.
VANTAGENS DOS INVENTIMENTOS
No uso tradicional dos termos "investimento" e "especulação", não existe nenhuma vantagem real a favor do "investimento". Há apenas o nome mais pomposo e mais bem recebido, mas quando se examina com imparcialidade as características daquilo que se classifica como "investimento" e se compara com aquilo que se classifica como "especulação", percebe-se que um chimpanzé investe tão bem quanto renomados gestores profissionais. Isso mostra que talvez a classificação tradicional não seja muito útil, nem muito correta.
Com essa nova interpretação que apresentei para os conceitos “investimento” e “especulação”, as vantagens de um investimento são muito claras e muito importantes. Uma das principais vantagens é que, ao iniciar um investimento, já se pode ter uma ideia bastante realista e precisa de quanto se deve esperar lucrar nos próximos 5 anos, 10 anos, 20 anos, não por meros palpites e fantasias, mas por dados numéricos concretos. Ao passo que uma especulação é totalmente incerta, o risco de perder é praticamente incalculável. Basicamente, um investimento é quando se tem um histórico suficientemente longo e consistente de ganhos, atravessando grande variedade de cenários, inclusive grandes crises, e a homogeneidade e a isotropia verificadas possibilitam inferir que esses ganhos devem se manter no futuro. Quando se compreende bem esses conceitos, percebe-se a importância dos diferenciais do Saturno V quando comparado a qualquer outra alternativa de investimento, porque além de adotar todos os protocolos que o qualificam com louvor como um INVESTIMENTO, ainda por cima oferece uma rentabilidade num nível similar à do fundo Medallion, de James Simons, que está fechado a novos investidores, não havendo nenhuma alternativa de investimento no mesmo patamar. Há especulações que podem eventualmente gerar lucros maiores, durante algum tempo, como bitcoin para quem teve a sorte de entrar em 2008 a 2010. Mas o ponto crucial é: em 2010, havia alguma evidência de que bitcoin se valorizaria da maneira como se valorizou? Quando se faz uma análise post facto é muito fácil perceber que foi lucrativo aplicar em bitcoin, mas quando estávamos vivendo o ano de 2010, não havia evidência estatística nenhuma de que ocorreria tal valorização, e mesmo nos anos seguintes, todos os sintomas observados eram de bolha, sendo imprevisível quando estouraria. POR QUE O SATURNO V GERA RESULTADOS TÃO SUPERIORES AOS OBTIDOS PELOS MELHORES FUNDAMENTALISTAS? São vários motivos, mas podemos tentar explicar de forma bastante resumida com 2 palavras: acurácia e precisão. Um analista fundamentalista não tem como utilizar seu método para fazer 100 operações por ano num mesmo ativo. Geralmente um bom fundamentalista executa no máximo 1 ou 2 operações por ano. Dessa forma, para um ativo que tenha o comportamento como o gráfico abaixo, que representa o período entre 2011 e 2018, para um fundamentalista haveria talvez uma oportunidade de operar, vendendo a descoberto no início do período e segurando até o final do período, com lucro de 2.700 pips ou cerca de 23%. Enquanto um analista científico poderia executar dezenas ou até centenas de operações nesse mesmo período, aproveitando várias subidas e várias descidas, resultando num lucro de mais de 10.000 pips. Claro que tanto o fundamentalista quanto o Saturno errariam parte das operações, com o detalhe que o Saturno V tem esperança matemática positiva claramente determinada, com média de longo prazo em torno de 59% de ganhos contra 41% de perdas, para operações de mesmo tamanho, já computadas as taxas e spreads, enquanto um bom fundamentalista acerta cerca de 50% e às vezes, para operações de mesmo tamanho, ou um pouco menos depois de computar taxas e spreads. Algumas configurações do Saturno acertam mais de 80%, mas porque as operações lucrativas são mais curtas. Outras configurações acertam menos de 40%, mas porque as lucrativas são mais longas. O importante não é a taxa de acertos, mas sim o produto da porcentagem de acertos pelo tamanho médio de cada acerto em comparação à taxa de erros e o tamanho médio de cada erro.
Embora a vantagem de 59% sobre 50% possa parecer pequena, na verdade é bastante grande, porque 50% significa praticamente 0, pois mesma quantidade de acertos e erros, enquanto 59% representa quase 50% a mais do que 41% de erros. Ou seja: 50% tem relação 1:1 enquanto 59% tem quase relação 1,5 : 1. Esse detalhe é analisado com mais cuidado em outros artigos, sendo altamente recomendável a leitura dos demais artigos do site e das seções cujos links são citados ao longo desse texto, especialmente “Por que as pessoas perdem com investimentos” e “Apresentação” e o fundo dos ganhadores do Nobel.
CONCLUSÃO
Após analisar os resultados de alguns dos mais famosos analistas fundamentalistas do Brasil e alguns dos mais famosos analistas técnicos do Brasil, podemos perceber que embora os fundamentalistas possam obter resultados melhores que os dos analistas técnicos, isso não se deve ao fato de usarem alguma estratégia mais eficiente, mas sim ao fato de executarem menos operações por ano e, com isso, ficam menos sobrecarregados com taxas e spreads. Vimos também que os conceitos de “investimento” e “especulação” podem ser interpretados de maneira mais apropriada, considerando os modelos teóricos por trás das estratégias que orientam os processos decisórios e os experimentos empíricos que corroboram essas teorias. Quando uma estratégia encontra amplo suporte nos dados experimentais, revelando-se superior aos resultados que seriam obtidos por operações aleatórias, então é investimento. Quando os resultados de uma “estratégia” não apresentam vantagem estatisticamente significativa em comparação aos resultados obtidos por operações aleatórias, então é especulação. Essa nova maneira de conceituar “investimento” e “especulação” é mais justa, porque inclui fundos como Medallion, o melhor do mundo desde 1982, na classe de “investimentos”, e revisa a classificação de mais de 99% dos fundos que perdem para o índice usando análise fundamentalista, que passam a ser classificados como “especulação”. Além de mais justo, os novos conceitos são também mais úteis, pois proporcionam aos investidores a oportunidade de avaliar com melhores critérios as alternativas disponíveis, separando joio do trigo.